原文发表于5月2日【联合早报】

自从安倍上台以来，日元的走势成了外汇市场最夺目的一个焦点，记得在2010年时，万众瞩目的焦点却是人民币汇率的低估。在日元气势如虹的贬值，日经指数牛气冲天的同时，人民币却在苦苦升值，与此同时中国经济情势却愈来愈不乐观。由来只有新人笑，有谁听到旧人哭，此话真是不错的。人民币这样苦苦支撑，为日本和美国的经济复苏作嫁衣裳，结果这两个国家却打了鸡血般的在亚洲对中国进行战略围堵。

人民币兑美元汇率在2013年上升了2.9%，成为当年亚洲表现最佳的货币。自2005年至2014年1月，人民币已升值36%。，从实际贸易加权汇率的角度来看，从2012年10月初到2014年2月日元贬值幅度已达25%。全球收支再平衡的压力由中国独自支撑是不公平的，日本也应该积极的扩大内需，而不是奉行以邻为壑的货币政策。当然以邻为壑的不只日本，还有德国和韩国。这些贸易大国都应该为了全球收支再平衡进行政策协调。

怀着这份忧愤的心情，我在今年一月初写下了【人民币再不贬值更待何时】一文呼吁政府利用人民币汇率作为主要政策工具以缓解国内火烧眉毛的债务问题。许是和央行心有戚戚耶，春节一过，人民币就开始了沁人心脾的贬值之旅。到目前为止人民币年内累计贬值已近3%，把去年的涨幅几乎全部跌掉了。年前还在喊人民币汇率（本文中专指美元兑换人民币）要破6逼5，眼下却要跌回6.2以下了。

央行如此果敢决绝很让我意外，我所不意外的是人民币的贬值引来了美国财政部的严重关注。一想起以往每次中央领导人访美的时候，送给美国的见面礼除了上百亿美元的大订单之外，往往还有人民币升值，眼下中美关系紧张，我就怕中国腰一软，经不住美国的严重关注，又让人民币赶鸭子上架的升值，为有硬着陆之虞的中国经济套上最给力的一道绞索。真希望在中国的金融战线上，会出现一位像普京那样腰杆硬且纵横披靡的大战略家。

在汇率政策方面，中国现在着了一道紧箍咒，那就是“汇率市场化”，就像在国家治理模式方面，许多精英人士都着了“美式民主”的紧箍咒一样。在大国博弈的世界，玩一个游戏规则被美国垄断的游戏是很危险的。中国必须掌握对“汇率市场化”的诠释权。目前几乎没有一个国家严格的来讲采取自由浮动汇率政策，人民币汇率市场化的终极目标绝不是自由浮动汇率，而是以市场为导向的有管理的浮动汇率制度。“以市场为导向”是为了促进中国建成世界级的资本市场，成为首屈一指的金融强国，与此同时人民币成为和美元，欧元成三足鼎立之势的储值货币。“有管理的浮动”是因为在外汇市场上欧美金融机构处于垄断地位，其趋利导向会衍生出许多对中国经济严重不利的投机行为，这种情况下只有中国的央行有实力对他们的破坏性甚至毁灭性进行对冲操作。“汇率市场化”是国家金融利益最大化的体现，而绝不是为了赢得欧美国家空洞的尊重和喝彩。

从债务金融的角度来看，一个国家的汇率走势往往可以体现这个国家利用国际资本进行债务融资的能力，而这个国家的债务状况可以揭示该国货币低估或高估的程度。中国对国际资本的吸引力是相当大的，而这些国际资本中有相当大一部分是热钱，热钱往往以短期债务的形式投资于中国。根据全球金融诚信组织的数据，2012年光是通过贸易作假的形式，就有1010亿美元的热钱进入中国，2013年上半年又有近1000亿美元进来。中国目前的外部债务总额正在逼近1万亿美元，可怕的是其中的78%是短期债务，这表明其中的热钱比率已经到了非常危险的程度。

进入中国的热钱绝不是为了这个国家的长久繁荣，而是为了套利。中国的影子银行和房地产市场是吸引热钱的两个最大的资金池，周小川行长2010年抛出的“资金池抗热钱”的概念终于有了完美注脚。除此以外，还可以通过金融衍生物做多人民币套利。做多人民币的衍生工具很多，这里借人民币累计目标可赎回远期合约来以管窥豹。TRF是一款赌人民币升值的汇率期货产品。根据摩根斯坦利的数据，自从去年年初，各大银行已经售出了价值约3500亿美元的TRF产品，目前可能依然有价值约1500亿美元的TRF产品净余。一旦人民币汇率跌穿6.2这个关键价位，TRF产品持有者就要亏损。人民币汇率在6.2以下每跌0.1，TRF产品的持有者们每个月就会亏掉2亿美元--由于TRF产品的持有期是24个月，因此他们到最后会总体亏掉约50亿美元。人民币之前的升值有很大一部分原因就是被这些赌人民币升值的结构性产品赶鸭子上架，并不是因为中国的贸易顺差增幅太大。一旦中国的债务泡沫破裂，人民币汇率势必硬着陆。因此，从债务金融的角度来看，人民币汇率严重被高估。人民币汇率应该贬到6.5左右。

引起美国严重关注是好事，证明美国有兴趣和中国好好恳谈，但应该是和日本，德国，韩国这些贸易大国坐下来一起谈。在此之前，人民贬值应顶住美国压力。这样不但可以缓解中国经济的压力，也可以在财务上拖住美国和日本在亚洲扩军备武，金元外交的后腿，压缩美日在战略上恶搞中国的财政空间。