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李克强的乐观和硬着陆的悲观

原文发表于10月9日【联合早报】

 

李克强总理前不久在夏季达沃斯论坛上做了一个相当给力的开幕辞,豪迈地指出中国经济完全有能力应付大的波动,不会硬着陆的,因为中央会以结构性改革推进结构性调整,通过体制创新和科技创新推动中国爬坡过坎。愿景描绘的很美,令此前国内外无数唱衰中国经济的调调相形见绌。但笔者担心的是,中国经济以投资拉动的方式快速奔跑了10多年,身背沉重的债务包袱,想完成刹车调头再提速的一系列动作,翻车的险情还是有的。特别是国内经济的困境和世界经济的不配合都没有给中国这辆赛车在高速跑道上太多的腾挪空间。关于这些挑战,李总理并没有展开太多,或许碍于夏季达沃斯开幕式是个欢乐的场合吧,不便展开吧。

 

李总理的讲话里提到的鼓励创业和创新的一系列结构性调整,在国进民退这么多年之后,还是很让人鼓舞的,只是这种改革有点像中药,是需要慢慢调理的,但中国经济眼下有严重的急症,急需应急的猛药。

 

根据渣打银行的最新数据,中国的总债务对GDP的占比已高达250%,而这个数值在2008年底才只147%。历史的经验是,一个国家的总债务对GDP的占比在这么短的时间有这么大幅度的攀升往往是金融危机的前戏。也许有的人会说,中国的这个值和美国,日本比起来不算什么,其实这种比较是非常荒谬的,就好比拿一个1米50的人的脂肪增速和一个1米90的人的脂肪增速作比较一样。美国和日本的金融市场的深度广度都是全世界首屈一指的,是为全球资产配置和资产组合提供最多金融商品和资本商品的两个国家,这就决定了他们的融资规模,融资成本都是令相对封闭落后的中国金融市场,资本市场望尘莫及的。身形高大的人燃烧脂肪的速度要远快于身形矮小的人,同理,美日消化债务的能力要远远强于中国,中国这样的债务状况和美日比较是很荒唐的。冷静的人会发现,中国这样的债务状况在发展中国家里是很惊人的,你会奇怪为什么中国能挺到这步田地还不全面爆发债务危机。

其实也快了。今年七月份,中国的社会融资总量从6月份的1.97万亿元跌到了2731亿元,只达到了市场平均预期值的18%,这就好比高考数学估分100结果只考了18分一样。另外,这是自2008年10月金融海啸以来社会融资总量最糟糕的增长情况,没有之一。当然对此,人民银行提供了许多安抚人心的解释。但基于笔者在研究美国经济的超级去杠杆化的经验,我深深地感到大事不妙。如笔者在前年4月的【美联储QE3如何推陈出新】一文中所指,货币分为两种:一种是外生性货币,即法定货币;一种是内生性货币,即银行通过放贷或购买证券来创造的具有货币交换媒介功能的信用额度。创造内生性货币的基础是抵押品,可流动抵押品的流通速度大幅下降;非流动抵押品(特别是房产)的价格大幅下降;抵押品贷款折扣率(Haircut)上升;家庭和企业的预期下降导致持有现金的需求上升。在经济危机中,家庭和金融机构都要经历痛苦的去杠杆化过程,抵押品链条会发生系统性的断裂,从而造成内生性货币的急剧收缩,市场陷入流动性危机。由此我可以大胆地推测,7月份中国社会融资总量数据的惨状,预示着中国的抵押品链条已濒临系统性断裂,债务危机的多米诺骨牌已经倒了第一排。

 

想想看,在中国债务融资环节中最为重要的抵押品是什么?房地产!关于中国房地产泡沫的行将破灭,笔者已在【中国房地产这一次在劫难逃】一文中做了充分论述。房地产和其他不动产的泡沫一旦破灭,以它们作为抵押品形成的信贷就要爆煲。房地产和其他不动产也将从融资活动的天子骄子沦为令人退避三舍的敝帚,这样一来信贷总量的造血机制就彻底坏死了,也就是内生性货币开始崩塌了。这个时候,融资市场就只能靠央行输血救济了。这或许就是人民银行在9月中通过常备借贷便利(SLF)向中国最大的五家银行投放五年亿元的原因吧。只不过,正如笔者多次提出,中国面临的是和美国次贷危机有得一比的超级去杠杆化(great deleveraging),在这种情况下投放外生性货币是没有用的,必须重造内生性货币的造血机制,还必须积极参与资产市场的价格形成过程,不但要操控融资流动性还得积极操控抵押品的流通速度。这就是为什么笔者要在【化解中国地产危机的美国经验】一文中建议中国应该建立自己的房利美和房地美--比如就叫中国房贷金融集团,简称中房金融,把围绕房地产的不良信贷资产证券化,从五大银行手里剥离出去。通过中房金融和“自有房产租赁”这样的代理服务器,人民银行不再局限于只为银行机构提供流动性支持,而是积极参到资产市场(抵押品)的价格形成过程,不但能操控融资流动性还可以操控抵押品的流通速度,只有这样把房地产硬着陆的破坏性最小化。

 

这样做还不够,还要给人民币贬值,因为目前全球有明显的结构性的通货紧缩压力,要对抗这种通缩压力,中国受制于债务问题的束缚,难以在货币宽松方面有大作为。必须把人民币贬值放到给经济去杠杆化的高度上。降息和放水只会增加债务杠杆,尤如饮鸠止渴。中国经济已经病重病急,再不下猛药恐迟矣。

 

【后记】

李克强总理前一阵子在夏季达沃斯的开幕式上做了一个很鼓舞人心的讲话,展现了政府结构性改革的勇气,乐观和决心。中国国内的媒体对此反响都很强烈,许多人本来只是在创业的边缘徘徊,如今也下定决心了,IT业等高科技产业的人士更是有干劲了,因为李克强总理要强推创新牌。

 

说心里话,习李新政也让我看到了希望,他们改革的睿智和坚决让我对中国的未来越来越有信心。但中国经济有些火烧眉毛的问题是靠结构性改革解救不了的,远水救不了近渴。中国的资产负债表通缩进程已经全面开启,房地产泡沫要破灭了,信贷的造血机制已经在坏死。问题很严重,但目前的政府看到了美好的未来,对迫在眉睫的危机却重视不足。比较有轰动效应的救市行动居然是人民银行东施效颦的仿造量化宽松通过常备借贷便利(SLF)向中国最大的五家银行投放了五年亿元,可是这种救市只能加重中国经济的债务杠杆,属于饮鸠止渴。

 

中国需要更有想象力的救市举措。我曾经接触过一个名中医,他给一个重病人开的药方,结果这个病人的家人拿着这个药方去药房抓药,药房拒绝把药卖给他,因为药房说这药方太猛了,配了就是毒药,肯定吃死人。后来有个懂行的人一看这药方,才发现这可能是失传的古代名医的方子。厉害的中医对治重症的时候敢于用猛药,甚至是用毒药配药,往往起死回生。

 

债务证券化有助于盘活货币存量,稳定抵押品价格,使内生性货币不至于坍塌。一旦抵押品价格泡沫暴力破灭,央行再注入流动性也将无济于事,信贷机制必须有自我造血功能,而这取决于抵押品价格是否稳定,这是信用自我形成的根本。央行尽可以派钱,但信用是派不了的,必须维持抵押品价格的稳定,让其泡沫在管理中有序的破灭。不然中国将迎来自己的次贷危机。

 

我的一些建议在很多人眼里可能是疯狂的举措,但中国要面临的是几十年难得一遇的超级去杠杆化,必须要敢于走前人没走的路去面对挑战,而不仅仅是循规蹈矩,歌功颂德。

 

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