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中国经济深陷重围的突围三策

高中的时候爷爷得了肺癌,我每天都期盼着能听到爷爷病情好转的消息,只是在化疗的折磨之下,爷爷越来越形容枯槁,没有一点好转迹象,最后爷爷在受尽了痛苦折磨之后去世了。泪水滂沱之下,我立志去学医,攻克癌症,结果造化弄人,我学了经济学。如果一个国家的经济是一个病人的话,那么经济学者就是医生吧,我一直是这样理解的。

现在的中国经济得的也是绝症,属于几十年难得一遇的资产负债表衰退和超级去杠杆化,处理得不好,很有可能像日本那样陷入失去的二十年。最近社会融资总量增长数据的极度恶化,表明中国经济的内生性货币已经开始崩塌,这个时候中国经济这个病人已经开始不会再对央行释放流动性的货币政策做出积极反应了。降准也好,常设借贷便利(Standing Lending Facility,SLF)也好,只会加重中国经济的债务杠杆率,于事无补。

病情丝毫没有好转迹象。8月份,年化工业产值增长速度只有6.9%,是08年金融海啸以来的最低水平;年化发电量增长速度是负的2.2%,为四年以来首降。这样的状况要实现中央今年7.5%的增长目标,有点勉为其难,要消化目前的债务问题就更是不可能。令形势更加威逼的是,美联储可能在今年十月结束资产购买计划,明年夏天就要加息。时间越来越紧,结构性改革远水解不了近渴,央行采取的措施又牛唇不对马嘴,白白延误战机。

内生性货币崩塌的最重要原因就是抵押品(特别是房产)的流通速度大幅下降,价格大幅下降;抵押品贷款折扣率(Haircut)上升;信贷活动被庞氏融资主宰。中国债务融资环节中最为重要的抵押品-房地产正在泡沫加速破灭的过程中,围绕房地产和其他不动产形成的抵押品链条和信贷链条正在系统性断裂的边缘。合格的抵押品的质量,数量,和流通速度都急速下降,这种情况下信贷活动就会大幅度下降,融资成本会大幅度上升。

除此之外,中国的融资活动还面对一个巨大的负面因素:国家对金融体系包括影子银行的监管和法制建设严重不足,债权人的权益缺乏保障,债务人的资产,业务和信用缺乏评估定价机制,再加上财产权法体系极不完整且执行环节极不严谨。这就导致融资成本出现很大的风险溢价。中国的融资成本(信贷利率)除了要以官方利率为锚之外,还要加上这个显著的风险溢价。风险溢价过高是中国社会信用严重缺失的必然结果。良好的信用体系是健康的信贷融资活动的根本保证。短时间内,这个问题无法得到解决,但这反映了中国面临的债务危机可能要比想象中严重,因为官方的数据严重忽视了中国融资活动中由于信用缺失而产生的显著的风险溢价。

当务之急,如笔者在【化解中国地产危机的美国经验】一文中所述,要把围绕房地产的不良信贷资产证券化,从五大银行手里剥离出去,要阻止房地产和其他不动产形成的抵押品链条系统性断裂,降低合格抵押品在三方面(质量,数量,和流通速度)恶化的速度。通过中房金融和“自有房产租赁”这样的代理服务器,人民银行不再局限于只为银行机构提供流动性支持,而是积极参到资产市场(抵押品)的价格形成过程,不但能操控融资流动性还可以操控抵押品的流通速度,只有这样把房地产硬着陆的破坏性最小化。

再有就是央行应该从最后贷款人转型成最后的雇主。经济下行对中国最大的打击不是GDP增速下滑,而是造成就业形势恶化。西方金融为了牟利可以搞资产债券化,我们为了确保就业,可以搞就业证卷化。首先根据产业调整和就业密集的需要,确定央行需要支持的行业,鼓励银行向这些行业里的经审核合格的企业提供信贷支持,并把偿贷条件和创造就业机会的表现挂钩,然后把这些信贷资产(简称就业支持信贷)打包成就业支持证卷(employment backed security,简称EBS),人民银行可以通过贴现窗口等公开市场工具为银行的就业支持信贷部门提供长期的低息融资,并且在必要时刻大量购买EBS,以及为EBS提供担保。这样做可以使就业支持证卷这种时间长流动性差的银行资产转换成流动性极高的EBS,背靠央行的低息融资为就业支持信贷排除利率风险,最小化经济周期带来的负面影响,把就业支持信贷推向资本市场,成为人民币国际化下独特的金融产品。最终要为中国符合产业调整和就业密度要求的企业提供全球化,长期的,利息波动小的,成本低廉的融资环境。

除了上面两个对策,还有一个对策就是在给经济去杠杆化的高度上对人民币进行贬值,要达到的目的有两个,一是获取美联储最大的政策协调支持,在美联储退市和加息的过程中要充分照顾到中国的困难,二是要求德国,韩国,日本这些以邻为壑政策的贸易大国在货币及汇率政策上和中国共同承担全球经济再平衡的责任。

通过中房金融和“自有房产租赁”这样的代理服务器,央行的货币政策要投行化,要积极参到资产市场(抵押品)的价格形成过程去;通过就业证卷化,央行要从最后的贷款人转型成最后的雇主,并和产业政策部门密切配合;在给经济去杠杆化的高度上对人民币进行贬值。此三策可助中国经济从容面对眼前的危机。

【后记】

美联储最早可能会在明年夏天加息了,这意味着中国经济去杠杆化的窗口机会正在稍纵即逝。

去杠杆化一旦以大面积的债务违约形式出现,中国现有的金融市场,货币政策工具以及监管机制都不足以应对,这就好比地震区的房子没有严格按照防震标准设计,这样的房子是很难经得住地震的考验的。美联储加息进入倒数状态,证明金融地震的脚步已越来越近。

只可惜目前中国政府和央行的做法表明他们没有意识到问题的严重性,这是一场超级去杠杆化,这是一次资产负债表衰退,他们对这场将至的危机的本质认识有严重偏差,对策都只能应付常规的经济问题,对这种内生性货币崩溃的非常规危机没有效力。在过往与这种非常规危机的作战中,美联储的表现是最好的,日本央行和欧洲央行的表现都差强人意。

中国还有一个严重问题,那就是在对抗超级去杠杆化破坏力的过程中,货币政策要想发挥出最大的效力,需要有一个强大的社会信用体制做后盾。而中国对金融体系包括影子银行的监管和法制建设严重不足,债权人的权益缺乏保障,债务人的资产,业务和信用缺乏评估定价机制,再加上财产权法体系极不完整且执行环节极不严谨,这一切都表明中国是一个社会信用体制严重缺失的国家。这意味着超级去杠杆化对中国的杀伤力可能会强于西方。

央行背书的债务证券化有助于盘活货币存量,稳定抵押品价格,使内生性货币不至于坍塌。一旦抵押品价格泡沫暴力破灭,央行再注入流动性也将无济于事,信贷机制必须有自我造血功能,而这取决于抵押品价格是否稳定,这是信用自我形成的根本。央行尽可以派钱,但信用是派不了的,必须维持抵押品价格的稳定,让其泡沫在管理中有序的破灭。不然中国将迎来自己的次贷危机。

我一直在思索如何系统性的应对这场危机的方法,沉淀许久,始有全貌之眉目。

原文发表于10月23日【联合早报】

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