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中国该出手量化宽松了

原文发表于12月12日【联合早报】

最近中国央行做了件大事,两年来首次降息,而且降息幅度比常规要大不少,颇有下猛药的意思。但结果出人意表,降息宣布第二天国债期货暴跌,市场利率全面上扬,资金紧张令银行间市场交易被迫延迟!降息降成这样,也算是一种极致。

 

业内不少专家分析了其中的奥妙,听起来可谓高深莫测,其实只需打个简单的比喻便能把道理说清。这就好比有个小伙暗恋上了一个高大上的冷艳美人,结果主动邀请佳人约会数次均被拒绝,佳人平时也是拒人千里,小伙颇有死心之意,怎知突有一日却接到佳人情书一封,不但要约会,而且还要埋约会的单。若是有理智的话,这小伙恐怕不该狂喜,而该不寒而栗才是。这突如其来的幸福背后到底有何蹊跷?过去两年市场一直呼唤降息救市,央行一直爱理不理,结果突然间,央行降息了,而且把本该几次降完的息一步降到位,于是市场蒙了,钱荒就成了knee jerk。

 

其实市场和央行相处就像courtship,沟通是很重要的,惊喜当然很浪漫,但经济不景气的当下市场的小心脏很脆弱,承受能力有限。央行常常把一些需要沟通的事搞得像梵蒂冈选举教皇一样,对courtship的质量和健康有很大负面影响是毋庸置疑的。央行非常有必要成立一个公关部,并且学习一下伯南克离任前所做的【Communication and Monetary Policy】讲话,那是他精华的总结。事实上伯南克最大的贡献不是在直升飞机上撒钱,而是极大的完善了美联储和市场沟通的机制。人行应该停止像梵蒂冈教皇选举委员那样运作了,大步迈进21世纪。

 

虽则如此,也有值得欣喜的事,那就是央行的降息幅度大于常规许多,这意味着央行已经走出了自己的comfort zone,下猛药的勇气已经有了,是时候把中国版量化宽松介绍给世界了,不然安倍会很寂寞。

 

从12年以来,我中英文写了好多文章,阐述中国酝酿的债务危机不是一般的债务危机,而是几十年难得一遇的资产负债表通缩和超级去杠杆化。因为融资是经济活动的血液,所以从金融经济学的角度,我们可以把所有的生产活动投资活动分成三类,对冲融资,投机融资和庞氏融资。中国现在的经济活动已经成了庞式融资的红海,资产价格承受越来越大的空头压力,企业资产负债表恶化,全局性的庞氏融资到了无法维系的地步,一旦通过破产和资产抛售来降低杠杆率的现象系统性爆发,超级去杠杆化就出现了,注入流动性和降息降准等所有传统货币政策财政政策全面失灵,那感觉就像李克强和周小川驾驶的飞机进入了百慕大一样。

 

中国目前面对的经济病毒很多,但最致命的有几个:内生性货币崩塌,房地产崩盘,影子银行风险失控,全球通缩,还有货币战。中国需要一个魄力令安倍经济学黯然失色,创新和美联储比肩的量化宽松。

 

首先,中国应该建立自己的房利美和房地美--比如就叫中国房贷金融集团,简称中房金融,把围绕房地产的不良信贷资产证券化(MBS或者ABS),从五大银行手里剥离出去。两房通过房贷资产证券化支持了全美95%的房贷,美国目前的房贷资产总余额是13万多亿美元,每年政府投给两房的资金约1500亿美元。用1500亿撬动13万亿,两房经验中国不容忽视。中国目前个人房屋贷款的余额已达10万亿左右,但证券化的比率却小的可怜。美国目前同期住房抵押贷款的资产证券化率是64%,中国连1%都没有。美国有8.5万亿美元MBS,美联储在高峰期把其中的1.8万亿放在了自己的资产负债表上。中国在MBS上的步子迈得太小了,证券化4万亿房贷资产有何不可?MBS这只螃蟹最主要的吃客应该是人行,买个一万亿又怎样?人行把市做起来了,其他机构见套利空间可观必蜂拥而至,外资机构也会有兴趣。美联储坐庄,一呼百应。美联储买的MBS亏了,但美国房市又火了,人行千万莫让让美联储专美,对此笔者在【化解中国地产危机的美国经验】文中有详述。

 

再者,成立中国就业银行(China Bank of Employment),搞就业证卷化。首先根据产业调整和就业密集的需要,确定央行需要支持的行业,鼓励银行向这些行业里的经审核合格的企业提供信贷支持,并把偿贷条件和创造就业机会的表现挂钩,然后把这些信贷资产(简称就业支持信贷)打包成就业支持证卷(employment backed security,简称EBS),人民银行可以通过贴现窗口等公开市场工具为银行的就业支持信贷部门提供长期的低息融资,并且在必要时刻大量购买EBS,以及为EBS提供担保。EBS同样需要人行坐庄。

 

人行通过中房金融和中国就业银行盘活以万亿为计的信贷资产,只要剂量够猛,实施够高效,就一定能有效遏制上诉经济病毒并稳住经济。这就是中国版量宽的思路,只要力道够猛,人民币贬值也会水到渠成,而且是通过市场机制实现的,让人难以非议。降息降准只能增加债务杠杆,因为中国人是不会老老实实辛苦还债的,而是赌性十足,这从降息前后由天量杠杆融资资金驱动A股暴涨便可见端倪。要化被动为主动就只有量款。

 

【后记】

我一直反对单纯的降息,降准,希望看到中国央行推出更为复杂的货币政策--由复杂精密的资产购买计划组成的量化宽松。因为穷极我对超级去杠杆化的研究,我发现单纯的降息降准若没有量化宽松背书,其不但不能降低经济的债务杠杆率,反而会增加。果不其然,降息前后A股暴涨,而且是由天量的杠杆融资驱动,目前的融资余额已逼近1万亿,民间借贷平均利率高达26.83%。很明显,降息不但没有帮助经济去除杠杆,反而使债务杠杆骤升。A股暴涨是企业,机构,和富翁为了从楼市和影子银行的相关债务中解套所做的一种歇斯底里的尝试。以拉升股市的杠杆来为堆满了楼市和影子银行相关债务的资产负债表去杠杆。宏图通过增加杠杆来去杠杆。

业界不少人士质疑A股在降息宣布前就启动暴涨模式,极有可能是有人泄密,假如这被证实,那么这将是比巴克莱银行LIBOR丑闻更大的丑闻,是惊人的内幕交易。人行通过降息来去除杠杆化出发点很好,结果完全陷入被动,只有实行由复杂精密的资产购买计划组成的量化宽松才能掌握去杠杆化的主动权。

形势危急,据说人行见降息效果不彰,正在酝酿降准。两个错加起来不会是一个对。中国只有搞量化宽松,否则问题很严重,过完年后很多埋藏着的债务炸弹可能会成片开花。

 

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