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量化宽松可以击溃中国次贷危机

原文发表于2月11日【联合早报】 

对于经济学者而言,做预测可谓是一个致命的诱惑。去年1月9日我撰文【人民币再不贬值更待何时】,结果年后人民币在短短一个多月内跌幅高达3%,创下了人民币汇改以来的记录。其实我做的一个最大的预言是2012年7月发表在美国的business insider上的一个研报【中国经济将启动超级去杠杆化】,文中指出中国楼市将见顶,房地产危机实质上是债务危机。中国的债务融资活动已成了庞氏融资的红海。中国经济最大的矛盾不是流动性危机,而是超级去杠杆化。中国人民银行的传统货币政策无法将这些问题根治,只能勉强维持过度杠杆化的经济和暂时阻止信贷链条的断裂。在12年11月发表于金融时报的【我的裸婚爱情故事】中,我更是大胆的指出中国楼市将在2015年左右见顶。

 

我在12年研究了很多中国经济的债务融资和投资数据,发现了几个很严重的问题,使我确信中国正在走向几十年难得一见的超级去杠杆化,更通俗的说法是大规模的金融危机。首先,中国的信贷投资回报率已跌到了改革开放以来最低的一个水平。根据麦肯锡的最新研报,在金融危机以来的七年中国债务总净值增加了21万亿美元,以此为代价中国的GDP增加了区区5万亿美元。由此可见中国通过债务扩张来拉动经济增长的效率已经非常非常低了。

 

再者,中国的社会融资总量当中一半以上来自于影子银行。这说明中国的融资成本(信贷利率)除了要以官方利率为锚之外,还要加上一个显著的风险溢价。风险溢价已经越来越高,这说明央行的货币政策传导机制将失灵,其调节经济体融资成本的能力渐渐枯竭。

 

再者,中国建筑业泡沫太大,成为引发债务链条系统性断裂和投资拉动增长模式崩塌的最大隐患。2010年,中国建筑市场超过美国的规模成为世界第一,并占据了世界建筑市场的15%。这一年如日中天的中国建筑业把中国投资对GDP的占比推到了48.5%——一个中国历史上甚至是世界历史上前所未有的记录。这个时候可以毫不夸张的讲中国经济是建筑导向型的。2010年,中国的水泥消耗量突破了18亿公吨,达到了世界水泥总需求的55%,是美国消耗量的25倍。中国的人均水泥消费高达1400公斤,远远超过除中国以外的世界平均水平——300公斤/人,也远远高于同等收入国家水平。历史数据表明这么高的水泥消费水平是很难长期持续的,早晚会引发建筑业泡沫破裂。另外我发现房地产等不动产是债务融资过程中最重要的抵押品,一旦地产崩盘,这些信贷就会大量违约,进而导致地产的抛售来偿债,如此交互作用,形成恶性循环。

 

不少人如陈定远教授认为量化宽松的触发点是零利率,其实不然,量化宽松的触发点是包括地产在内的抵押品价格泡沫破灭,导致内生性货币坍塌。内生性货币是金融机构通过资产证券化和债务证券化来创造的货币供应,好比经济的心脏,外生性货币是央行通过传统货币政策为经济注入流动性,好比输血。一旦内生性货币坍塌,央行的传统货币政策就将于事无补,必须启动量化宽松。房地产是过去10年中国金融机构创造货币供应的最大源动力,地产危机对中国金融而言杀伤力是巨大的。

 

抵押品价格泡沫破灭,即便是抵押品被债权人没收,债务人依然不足以清偿债务,这就是债务通缩,也可以说是资产负债表通缩。很多人像陈教授一样认为中国不存在通缩,这要怪我没解释清楚,这个通缩并非指CPI,而是指债务通缩。总所周知,中国债务通缩的压力是巨大的。

 

债务通缩会造成举债者的信用萎缩,央行的传统货币政策是无法根本改善这个信用的,只有债务人的抵押品价格稳定并回升,资产负债表的杠杆大大降低才能改善,因此我提出央行应主动参与到资产证券化,债务证券化,这些证券的买卖,以及抵押品的生成和定价过程中去,以稳定并加快抵押品的流通速度。这样才能阻止债务通缩引爆中国的次贷危机。美联储主要通过纽约美联储,以及Maiden Lane有限公司,两房和摩根大通这样的代理服务器来进行这些操作的。陈教授可以研究一下美联储和这些金融机构的资产负债表,便知我所言非虚。

 

中国金融的主要矛盾是资产负债表通缩。私营部门,国企部门,地方政府债务杠杆太高,债务久期结构恶化造成资产通缩压力,谁也不能加杠杆了,融资抵押物价格恶化,内生性货币坍塌,只有给央行的资产负债表加杠杆了。央行的资产80%以上都是外储,回旋空间很大。当然量宽会大量消耗外储,但这是为经济去杠杆,是良性的。 

 

量宽虽然源于西方,但中国应发挥出自己的特色。就业支持证券便是我设计的有中国特色的量宽组成部分,亦即把以稳定就业和改善就业结构为目的的信贷资产证券化,然后由央行大量购买,因为社会主义中国的央行应做最后的雇主。

 

我在大量的债务数据研究,以及和中国企业主的交道当中,发现中国的债务通缩已经是愈演愈烈,美联储加息和全球货币战很可能是压倒中国债务链条的最后一根稻草。量宽的关键是量要足,中国的逆回购小打小闹不算。传统货币政策其效寥寥,伯南克的量宽是唯一击败超级去杠杆化的央行利器,其经验值得中国慎重考量。

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