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疯牛血流成河,超级牛市不死

自今年4月初为A股股民之后,笔者便接连经历了数次暴跌,4月14日跌去140多点;5月28日,跌去321.44点;6月12日起一个星期,跌去近千点。一时间各种预测牛市行将寿终正寝的言论甚器尘上,其中较为代表者是位笔名贝乐斯的知名宽客(Quant)说A股十有八九已然见顶,将一路跌回两千多点。

不管是哪个流派的看空A股的投资专家,相当大部分都有一个共同的特点,那就是热衷于预测A股的顶和底。在他们眼里股市只是一个逃顶和抄底之间的套利工具。意见领袖尚且如此,难怪2014年A股换手率高达200%,是美股的六七倍,几近疯狂。A股被套利思想垄断,这是股市零和博弈的根源,零和博弈趋向于财富耗散和转移而不是财富创造。各个流派的投资专家竞相走民粹主义的路线,在零和博弈的背景下,制造着一个个耸人听闻的话题,他们获得了名声甚至于财富,但在芸芸众生歇斯底里的亢奋和狂躁中,A股却被推向了疯牛症的绝路。A股疯牛症不正是这无数零和博弈的追随者的共业吗?

其实股市的本质是融资渠道,而且是成本最低的融资渠道。一个国家所有的经济活动都可以看成是融资活动,在超级去杠杆化的背景下,更应该着力于显著降低融资成本,从这意义上来讲,股市对债务风暴里的中国可谓是意义重大。

过去这十几年,中国的融资活动主要是靠以房地产为代表的不动产构成的抵押品链条和以银行为主体的融资渠道维持的。房地产等不动产是债务融资过程中最重要的抵押品,以国有四大行之一的中国银行(BOC)为例,在2011年其贷款抵押品的39%为房地产和其他不动产。而房地产和土地作为抵押品在房地产信托等影子银行信贷中的权重可能更大,危害也可能更大。银监会的数据表明2013年底中国最大的几个商业银行的房地产贷款及以房地产为抵押品的贷款在贷款总额中的占比为38%。其实实际情况比官方数据揭示的还严峻。房地产的困境意味着中国融资活动的抵押品链条有系统性断裂的危险。像佳兆业债务违约这样的事件会越来越多。

再说银行,银行几乎是垄断了中国的融资市场。银行贷款是间接融资的最主要形式。目前在中国的社会融资总量中人民币贷款(间接融资)占比在80%左右(其中银行贷款占比在60%左右),而直接融资(以股市和债市为主)占比只有百分之十几。这和美国的情况刚好相反,美国的融资总量中,直接融资占比在70%以上,美元贷款占比只有20%多。这种融资结构的巨大差异是导致中国融资贵融资难的最大一个原因。中国企业融资难不能再执着于埋怨银行偏心央企国企了,因为企业融资的主要渠道本就不该是银行,而是股市和债市。

银行不能通过扩张信贷来解救中国企业,这并不是把央企国企和私企一视同仁视如己出的道德问题,而是一个经济现实的问题。在2008年到2014年间中国银行总资产/GDP占比从201%飙升至269%,增速惊人,且达到了前所未有的水平。国际清算银行做过一个研究项目,通过对现在14个发达国家在过去140年左右的这样一些债务数据和货币发行数据做了一个研究,发现了这么一个规律,一旦银行资产对GDP的占比增速过快,且达到了一个前所未有的高度,那么它预示着超级去杠杆化(非常严重的金融危机)爆发的可能性就相当高了。所以,中国在宏观经济层面的杠杆也已经到了可以引发严重金融危机的地步了。在这种情况下,强迫中国银行业通过激进的扩张其信贷资产规模的形式来为中国企业解决融资困境,其结果无异于饮鸠止渴,最终银行与企业难免玉石俱焚。

未来中国的银行总资产/GDP占比需要显著降低,至少需要回到200%附近。所以以房地产为代表的不动产构成的抵押品链条和以银行为主体的融资渠道支撑中国融资活动的模式已无以为继,所谓旧常态将死。中国要顺利度过超级去杠杆化就必须依赖以股市为代表的直接融资渠道。这就是新常态的金融本质。

根据十八大报告“全面建成小康社会宏伟目标”来估算,2020年中国GDP可能达到100万亿元人民币,假设届时中国达到印度的证券化水平(年底股市总市值对GDP的占比)--135%,那么A股总市值将高达135万亿元。目前是70万亿左右,还有差不多翻一倍的空间。除此之外,A股目前三分之二的股份是国有股。这一切都表明未来中国企业特别是私企通过股市融资的空间还是很大的。

超级去杠杆化一般是十年左右,中国应该是2013底进入超级去杠杆化,将在2022年左右完成这一进程。股市要做的就是从房地产和银行那里接过融资增量的任务。超级牛市从去年8月开始,到2022年左右结束,保守估计有六年左右,与顶无关,与底无关,与超级去杠杆化时间有关。

房地产做融资抵押物支撑中国向前快跑了10几年 , 现在跑不动了,下一个融资抵押物红旗手就是包括股票在内的债务证券化和资产证券化的证券。 还有别的出路吗? 没有。包括股市在内的直接融资渠道是中国超级去杠杆化突围的最终途径, 这就是中国金融陷入重围下的突围逻辑,血流成海也要把超级牛市这面红旗插上突围之路上的高地 。 这和八年抗战一样, 无数次血流成河, 不是累计成失败 ,而是终极决战的胜利,虽然有很多同志的财富活不到那一天。

股市要在IPO注册制实施之后才能发挥出帮助中国经济去杠杆的威力,现在就像一个派对,不管多热闹,也只是暖场阶段,真正主角-IPO注册制还没出场。如果资金杠杆率太高,暖场就有可能变成砸场,因此在IPO注册制实施之前,A股有必要反复进行宽幅震荡,反复挤压掉泡沫。这就是国家牛市的逻辑。国家牛市不独A股,美股也是。

原文发表于2015年6月30日《联合早报》


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