市场和货币的本质是什么？是信心和信用，这两样东西就是一个硬币的两面。没了信心，市场，不管是股市还是什么市场，就死了。在这次罕见的持续时间近一个月的股灾里，我们目睹的正是这种信心的死去。如果市场有心电图的话，你可以看见市场正在心力衰竭。就是在这样的绝望里，我写下了《股灾拯救了中国超级牛市》。

过去十年华尔街最大的套利工具就是伯南克看跌期权（Bernanke Put），未来十年全世界金融机构（包括华尔街）最大的套利工具就是Xi Jinping Put【如果未来基础资产的市场价格下跌至低于期权约定的价格（执行价格），看跌期权的买方就可以以执行价格（高于当时市场价格的价格）卖出基础资产而获利，所以叫做看跌期权。Xi Jinping Put是系统的通过非常规货币政策为人民币资产进行价格托底和开启人民币资产的套利空间】。这就是中国超级牛市理论的金融本质。伯南克看跌期权的套利空间已经耗散殆尽。全球资本必将追逐Xi Jinping Put。资本不认国籍，只认利润。《拯救中国超级牛市》一文是我首次展示Xi Jinping Put的金融逻辑。使我万万没想到的是，这篇文章像野火燎原般的蔓延开来，7月6日首发BBC,到7月9日我看到的各种转发阅读量就突破了300万。

这个动荡不安的世界是多么的渴望Xi Jinping Put。

为了阐述Xi Jinping Put的具体内容，我们首先要看清楚中国所面临的最可怕的金融风险是什么。最可怕的不是股灾，而是金融不可能三角，亦即在超级去杠杆化的情况下，同时面对股市，汇率，和楼市三线崩塌的局面。拿破仑战败的一个重要原因就是陷入了东西两线作战的格局，而中国最可怕的金融危机是同时要在股市，汇率，和楼市三线作战。但股市，汇率，和楼市三线，最终归于一个核心，那就是抵押品和质押品链条。

这里最需要关注的抵押品和质押品分别是房地产和股权。首先说房地产，房地产等不动产是债务融资过程中最重要的抵押品，以国有四大行之一的中国银行（BOC）为例，在2011年其贷款抵押品的39%为房地产和其他不动产。银监会的数据表明2013年底中国最大的几个商业银行的房地产贷款及以房地产为抵押品的贷款在贷款总额中的占比为38%。麦肯锡最新的债务研报表明，中国家庭，非金融机构和政府的债务总额中大约一半是直接或间接的与房地产有关的。

再说股权，截至2015年6月，整个A股股票质押总市值已高达2.53万亿，第一大质押方是券商，占比高达55.96%，其次是银行，占比达16.67%。这里还需要特别指出的是，截至2015年5月底，通过定增配资、收益权互换、两融、伞型信托等途径，银行入市资金保守估计有4万亿元。

假设这次股灾没有控制住，大量参与股权质押融资的公司出现了股价腰斩局面，金融危机之火就通过质押品链条烧到了券商和银行，入市的4万亿银行资金面临血本无归之危境，受巴萨尔协议III的制约，银行可能要对大量的房地产相关贷款进行抽贷，同时大量抛出被质押的股票，房地产和股票面临巨大的卖压，银行被迫进一步抽贷和抛出被质押的股票，如此恶性循环，抵押品和质押品链条出现系统性的断裂，金融危机全面爆发。人民币资产（房地产和股票等）价格大幅跳水，带动人民币汇率大幅跳水。中国陷入股市，汇率，和楼市三线作战的境地，说万劫不复略显夸张，但也相差不远。

综上所述，中国金融保卫战的关键就是要守住抵押品和质押品链条这一个核心，确保银行的资产负债表不出大问题。不管金融投机者如何攻击港股，人民币离岸汇率，和A股，形成声东击西眼花缭乱之局面，中国都要坚定守住核心，绝不被他们牵着鼻子走。死守抵押品和质押品链条，也就是稳住人民币资产价格，天就不会塌下来。这就是Xi Jinping Put的战略目的。

要实现Xi Jinping Put的战略目的，必须从四方面着手：内生性货币，抵押品链条，资产证券化和债务证券化。关于这点我在自《化解中国地产危机的美国经验》以来的一系列阐述中国式量化宽松的文章里做了详细的探讨。那之前阐述的属于量宽2.0，也是Xi Jinping Put的一部分，但现在需要量宽1.0。

鉴于今年美联储加息在即，且极大程度会加息两次，量宽1.0是，把总额为16万亿元的地方政府债务加速置换为地方政府债券，购买地方政府债券的金融机构可通过质押式回购向人民银行进行中长期的低息融资。成立中国住房金融集团，对国有五大行的房地产相关信贷资产进行剥离，再把它们统一打包成MBS和ABS,然后通过质押式回购向人民银行进行中长期的低息融资，人民银行还可以直接购买大量的MBS和ABS。成立中国就业银行，接受那些投资边际就业创造率（marginal employment on investment，亦即每单位新增投资在全产业链范围所增加的就业人数和工资总收入的加权值）比较高的企业的股票做质押物，以提供中长期的低息融资服务。这些质押式回购业务可逐步向全球大型金融机构开放。另外人民银行在关键时刻可以像日本央行那样购买海量ETF。

Xi Jinping Put可以盘活数十万亿的资金存量，成为人民币资产价格的定海神针，可以为后伯南克时代的国际资本提供巨大的套利空间。超级牛市将从股市和债券市场全面展开，为习李新政提供强大的融资保证，中国的FDI流和投资组合流将慢慢超过贸易流资金，金融大国全面崛起。 

原文发表于《联合早报》

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