过去这一年，当全球沉浸于量化宽松的派对，以邻为壑的进行货币贬值竞赛的时候，坚挺的人民币成了一道亮丽的风景。人民币兑美元汇率在2013年上升了2.9%，成为当年亚洲表现最佳的货币。自2005年至今，人民币已升值36%。

真是今非昔比呀，记得在2010年的时候，我为了劝阻美国和中国打货币战，斗胆在华尔街日报上发表了【美国会输掉和中国的贸易战】一文，我看了美国读者的反应，几乎是骂声一片，那个时候的人民币简直就是过街老鼠人人喊打，如今的人民币可风光了，成了全球最坚挺的大国货币，并且西方主流媒体几乎异口同声的宣称人民币可挟坚挺之威加速国际化。

但人民币的汇率问题终究不是负责任大国的面子工程，更关系到中国经济的旦夕祸福。熟悉美联储这五年多以来弱化美元的量化宽松政策的人应该明白，货币贬值除了减少贸易逆差之外，还有一个重大的作用，就是缓解金融体系和国民经济中巨大的债务压力。去杠杆化是个非常痛苦的漫长过程，货币贬值可以大大的减轻这个痛苦，而这个减轻着重体现在债务负担的减轻上面，讲时髦一点，就是转嫁危机，把负担从债务人那里转给债权人。对美国人来说，最大的债权人就是中国。

而这个债权人本身也是外强中干，正在酝酿一场巨大的债务危机。根据国家统计局最新数据，截至2013年6月底，中国政府总债务为20.7万亿元，其中中央债务和地方债分别为9.8万亿元和10.9万亿元。地方债务比2010年底增加了70%，其对GDP占比也从当年的25%增加到眼下的超过30%。目前，中国政府总债务对GDP占比达到了53.3%，而企业总债务对GDP占比则高达111%。钱荒也像打摆子一样要去还来。可见，近两年来地方政府债务和影子银行危机一直在发酵，金融系统的风险没有被根本解除。中国经济的底子很虚，在这种情况下人民币的硬挺属于虚火上升，难以持久。

笔者在去年初的【解除影子银行危机的根本之道 】一文中指出，“如果2013年的信贷投资回报率保持2012年的水平，中央8.5万亿元的银行信贷目标被信守，GDP增长要保八的话，影子银行的信贷规模的年增长率就必须达到33%才能满足经济增长对投资总量的需求。”目前中国的增长动力已不再是全要素生产率的提高，而是疯狂的信贷增长，但目前的信贷投资回报率已跌到了改革开放以来最低的一个水平。也就是借债投资产生的收益弥补不了债务的利息支出，表面的经济增长成了以债养债的无底洞，整个经济被庞氏融资的红海淹没。不难臆测中国金融机构的衣柜里有很多骷髅不敢拿出来示人，眼下能暂时捂住债务危机火势的就只有来回救火的央行和中央政府了。

虽然中国金融机构的透明度极低，让人难以琢磨债务危机的深浅，但只要留意企业融资和影子银行的新闻和丑闻，还是可以窥测出不少猫腻的。最近全球信用评级最佳的钢铁巨头中国宝钢集团第一次发行了美元债券，筹资区区5亿美元竟许以4%的不菲利息率。和中国四大行关系良好的宝钢沦落至此，极有可能是因为银行手头很紧，还有可能就是要赶在美联储退市之前“囤粮过冬”。在中国像宝钢这样信用评级高的企业不多，绝大多数企业都没办法在国际债券市场从容融资，他们只有一个办法那就是影子银行。而影子银行最近也出了大事，早先因为豪掷7000万为女儿办婚礼而名震华夏的山西联盛集团董事长邢利斌通过吉林信托发行了规模十亿的一款叫做“吉信·松花江77号”的理财产品来为自己的煤矿生意筹资，并许以9.8%的高年收益率，如今买了这款产品的投资者可能要血本无归了，因为邢的企业要破产重组了。像邢这样的衣柜里的骷髅还有很多，除了煤矿这样的能源企业，还有房地产企业也是重点怀疑对象。银行借着央行和中央政府的救火机制在死撑着，银行不倒，房地产倒不了，因此中国的房地产崩盘必然是以金融系统的债务危机形势爆发出来的。嗜血的国际做空基金自次贷危机以来一直无从施展，中国版的次贷危机将是他们难得的一顿盛宴，人民币现在站得更高只是为了那一刻跌得更惨。

根据德意志银行的研报，美元和人民币捉对的套利交易是2013年全球回报最丰厚的套利交易，现在的人民币像极了当年广场协议后的日元。很多热钱都通过进出口贸易发票造假进出中国，相当大一部分进入了影子银行系统。中国的钱荒在某种程度上就是美元和人民币捉对的套利资金套现离场的结果。而这种离场速度的调节开关在美联储手里，所谓债务危机要来没商量。不光中国，整个亚洲都面临类似的风险，有的已经出现摇摇欲坠的迹象了。人民币贬值可为抵御新一轮亚洲金融危机养精蓄锐。

更可怕的是根据标普最新的【全球企业资本投资报告】，2014年全球有明显的结构性的通货紧缩压力，要对抗这种通缩压力，中国受制于债务问题的束缚，难以在货币宽松方面有大作为。中国眼下能打的牌不多，只有人民币贬值是释放压力的上佳选择。

人民币再不贬值就晚了，眼下是防御性贬值，要不将来就只有被迫硬着陆了。而且人民币的贬值还能重重打击安倍晋三嚣张的气焰，一举多得，何乐不为？

 原文发表于【联合早报】