原文发表于【联合早报】

我最早是在2012年预测中国的房地产市场要见顶。那年我在美国著名的BusinessInsider网站上发表了【中国可怕的去杠杆化进程已经启动】，指出中国房地产的危机将以债务危机的形势爆发出来，因为我发现房地产等不动产是债务融资过程中最重要的抵押品，以国有四大行之一的中国银行（BOC）为例，在2011年其贷款抵押品的39%为房地产和其他不动产。而房地产和土地作为抵押品在房地产信托等影子银行信贷中的权重可能更大，危害也可能更大。最新从银监会得到的数据是2013年底中国最大的几个商业银行的房地产贷款及以房地产为抵押品的贷款对贷款总额的占比为38%。其实实际情况比官方数据揭示的还要严重，因为官方数据还没有反映银行在资产负债表外的信贷情况，更没有反映影子银行的状况。只等中国爆发大面积的债务违约，那一天将成为中国房地产的审判日。

我在写作【美联储QE3如何推陈出新】的过程当中发现一个国家要降低去杠杆化的破坏作用就必须保证内生性货币（Inside Money）在总货币供应中占有绝对优势。根据货币产生的缘由，货币供应分为两种：一种是外生性货币（OutsideMoney),即法定货币（Fiat Currency);一种是内生性货币（Inside Money），即银行通过放贷或购买证券来创造的具有货币交换媒介功能的信用额度。以抵押品为杠杆的信用创造是内生性货币的生命之源。中国房地产市场崩盘的可怕性就在于会摧毁抵押品衍生出信用的链条，比如行情好的时候，一个走俏的地产可以多次抵押创造出大量的内生性货币，而一旦地产崩盘，这些信贷就会大量违约，进而导致地产的抛售来偿债，如此交互作用，形成恶性循环。一旦抵押品创造内生性货币的链条系统性断裂，传统的货币政策就会失灵。美联储用了5年多时间，4轮量化宽松才基本修复系统性断裂的抵押品链条，同样的情况在中国发生，人民银行该怎么办？

所以房地产崩盘于中国是件很可怕的事，很多企业早已通过地产抵押使资产负债表过度杠杆化，因此房地产崩盘很可能意味着中国要进入资产负债表衰退。再加上目前全球有明显的结构性的通货紧缩压力，在这种环境下，人民银行要和资产负债表衰退作战，难度可想而知。

好在美联储早在这些全球货币当局涉猎甚少的艰难领域做出了积极的探索，中国完全可以站在美联储的肩膀上迎击房地产危机。

基于对美联储货币实验的紧密跟踪，笔者认为中国首先得建立全国性的资产纪录大数据库并据此开征资产税，尤其是房产税。另外得切实落实农村的土地产权制度改革，大幅度提高农民获取的土地收入占比，这样做的目的是提高地产作为投资产品的投机成本，压缩地产的投机泡沫。不把地产的投机属性压下来，就无法在投机和实用之间达到一种合理的平衡。一般经济学提四大生产要素，中国有五大，多一个权力。有鉴于世界第一人口大国的地位，中国必须保持劳动力在收入再分配中占有一定的比较优势，而如果地产的投机属性太强，收入再分配就会越来越被土地，资本，企业家和权力垄断。

再次，中国应该建立自己的房利美和房地美--比如就叫中国房贷金融集团，简称中房金融。中房金融可以把银行的房贷资产买过来，或者为银行的房贷提供担保，然后通过发行抵押支持债券（MBS）来融资，这些MBS可以搭上人民币国际化的顺风车，向全球投资者开放。人民银行可以通过贴现窗口等公开市场工具为中房金融提供长期的低息融资，并且在必要时刻大量购买MBS，以及为MBS提供担保。这样做可以使房贷这种时间长流动性差的银行资产转换成流动性极高的MBS,背靠央行的低息融资为房贷排除利率风险，最小化经济周期带来的负面影响，把MBS推向世界，促进人民币国际化。最终要为中国房贷市场提供全球化，长期的，利息波动小的，成本低廉的融资环境。并且中房金融可以成为人民银行对经济问题实施精准打击的政策工具。对此，也许有人会攻击说两房是次贷危机的罪魁祸首，怎可效仿，那是因为很多人只知次贷，而不了解两房有七十多年的历史，在这漫长的历史当中，两房可以说是巨大的成功，瑕不掩瑜。

复次，为了消除大量资不抵债的法拍屋压低全国楼价，启动“自有房产租赁”计划（REO-to-Rent），大的金融机构可以通过人民银行资助的超低息融资，以批发价购买法拍屋，然后把它们改造成出租屋。然后自有房产租赁市场的参与机构再用金融衍生物来对自己扫货录得的地产进行证券化，既杠杆化收益又转嫁风险：一方面，可以发行以租金收入流为保障的债券，我们权且称之为房租支持证券（Rent-BackedSecurity）。另一方面，通过房地产投资信托基金的渠道把持有地产售出。

通过中房金融和“自有房产租赁”这样的代理服务器，人民银行不再局限于只为银行机构提供流动性支持，而是积极参到资产市场的价格形成过程，不但能操控融资流动性还可以操控抵押品的流通速度。这样一来，完全可以把房地产硬着陆的破坏性最小化。美联储的宝贵经验不应被忽视。

【后记】

中国的地产市场已经越来越接近崩溃边缘，又恰逢中国的劳动力人口接近峰值，从这两点来看颇为类似日本80年代末90年代出的情形。但比起日本，中国欠奉的是依然贫穷，依然缺乏社会保障，日本可以和和平平的度过失落的20年，中国恐怕没有这样的资本。

曾几何时我也曾翘首企盼房地产的崩盘，但随着自己对经济学研究的深入，我发现这种期望的实现可能不会带来我所想要的幸福生活。中国经济很有可能会陷入传统货币政策财政政策都无补于事的资产负债表衰退。这样的衰退中国还没有体会过，遑论经验，再加之社会张性已拉至破裂的极限，这种衰退足以让社会动荡起来。

到目前为止，对付资产负债表衰退最成功的当属美联储，在几乎没有白宫支持的情况下，独臂擎天。我曾经写过很多批判美联储的文章，那是站在保护中国美元财富的角度上写的，但从美国利益的角度出发，美联储许多勇敢的创新还是很让人叹为观止的，而且效果也相当不错。

中国经济现在是乌云压阵，四顾茫然，借鉴美国的货币政策创新可以说是一种突围的选项。